行业展望 旅游行业:自然人文景区营收增速进一

发布:开心彩票注册送50元  更新:2019-03-12

  预计2019年旅游业收入仍将持续增长,但增速可能放缓。我国人均可支配收入已达到一定水平且仍在持续增长,出游意愿持续走高;2018年国务院办公厅印发的《完善促进消费体制机制实施方案(2018—2020年)》从出行、住宿等方面提出具体意见,利好旅游业发展;近年我国交通基建发展迅速,催化旅游意愿。中证鹏元预计2019年旅游行业收入仍将持续增长,但受宏观经济影响增速可能有所放缓。

  多地景区出台门票降价措施,预计2019年以门票收入为主的自然/人文景区企业营收增速进一步承压。2018年6月国家发改委发布相关文件,多地景区出台门票降价措施。截至2018年9月各地已向社会公布了981个景区免费开放或降价措施,降价的907个景区中,降幅超过20%的占比为54.30%。2018年受客流增速放缓及宏观经济不利因素影响景区企业营收增速缓慢,受降价影响预计2019年以门票收入为主的自然/人文景区企业营收增速将进一步承压。

  休闲度假游的比重提升成为趋势,自然景区企业拓展布局休闲度假游打造新的盈利增长点,休闲度假需求的增加将推动人文休闲景区、主题公园收入的增长。休闲度假游的比重提升成为趋势,部分上市自然景区企业结合自身条件拓展布局休闲度假游,打造新的盈利增长点。中等收入家庭阶层比例的扩大叠加亲子游需求的增加,休闲度假需求的增加将推动人文休闲景区、主题公园收入的增长。

  受主题公园头部企业异地扩张影响,预计未来马太效应呈现,行业集中度有望提升,但在重资产扩张模式下资金压力凸显。在高进入门槛及竞争激烈的背景下,主题公园头部企业依托品牌优势和资金实力,进行异地扩张开拓收入来源。中证鹏元认为异地扩张的大规模投资及长回报周期将推动行业收入分化,扩张成功的头部企业有望提升市场占有率打造新的盈利增长点,马太效应呈现,行业集中度有望提升。但重资产扩张模式资金压力较大,需关注其负债规模及扩张资金风险。

  预计2019年样本企业期间费用仍将呈上升趋势,资金压力加大,行业偿债能力弱化。样本企业盈利能力较好,但期间费用对利润侵蚀较为严重,景区折旧及举债规模扩大导致期间费用上涨,受财务支出增加影响,预计2019年仍呈增长趋势。样本企业经营现金流较为稳定,但投资活动现金流压力较大,预计未来流动性压力呈上升趋势。从资产质量和债务结构来看,样本企业重资产属性较强,主题公园负债构成多为流动负债,债务压力较大。样本企业长短期偿债能力一般,且因自然/人文景区营收增速进一步承压及主题公园异地扩张资金压力较大,预计未来偿债指标呈弱化趋势。

  近年来我国人均可支配收入持续增长叠加政策利好、交通基建迅速发展,中证鹏元预计2019年旅游行业收入将持续增长,但受宏观经济影响增速可能有所放缓

  旅游消费属于可选消费,在国民经济发展态势向好时,旅游收入增速高于经济增速。我国从2009年开始旅游收入保持高速增长,且增速持续高于GDP增速。但2018年受宏观经济的不利因素影响,旅游业收入及游客量同比增速有所下滑。

  根据文化和旅游部数据,2018年十一黄金周全国共接待国内游客7.26亿人次同比增长9.4%,实现国内旅游收入5,990.8亿元同比增长9.0%。而2016年、2017年十一期间游客数量同比增速为12.7%、11.9%,旅游总收入同比增速为14.5%、13.9%,与过去两年对比,2018年十一期间旅游总收入增速和游客人数增速均呈现下降态势。

  从驱动旅游业发展的因素来看:首先,我国人均可支配收入已达到一定水平且仍在持续增长,居民出游意愿持续走高。从人均可支配收入来看,2014-2017年我国人均GDP增速均维持在8%以上,2017年城镇居民可支配收入达36,396元。国家文化和旅游部数据中心的数据显示,2018年第一、二、三季度居民总体旅游意愿分别为83.0%、84.8%、86.39%。出游意愿的持续走高将推动旅游业的进一步发展。

  其次,旅游业易受休假政策影响。2018年10月国务院办公厅印发《完善促进消费体制机制实施方案(2018—2020年)》(以下简称《实施方案》),针对旅游领域从出行方式、住宿服务等方面提出具体意见,利好周边游、乡村旅游的快速发展,进一步推动旅游消费增长。

  此外,近年来我国交通基建发展迅速,提高了消费者出行便捷性,催化旅游意愿。2017年末全国铁路营业里程达到12.7万公里,全国公路总里程477.35万公里,旅客吞吐量达到100万人次以上的通航机场有84个,全国汽车保有量达2.17亿辆。交通基础设施的完善和汽车保有量的增加,提高了消费者出行便捷性,推动了地区观光、休闲度假旅游需求的持续增长。

  根据相对收入假说的“棘轮效应”,人的消费习惯形成之后有不可逆性,即易于向上调整,而难于向下调整。尤其是在短期内消费是不可逆的,其习惯效应较大。整体来看,近年来我国人均可支配收入持续增长叠加政策利好、交通基建发展迅速,中证鹏元预计旅游行业收入2019年将持续增长,但受宏观经济影响增速可能有所放缓。

  多地景区出台门票降价措施,受降价影响预计2019年以门票收入为主的自然/人文景区企业营收增速将进一步承压

  在全域旅游的大背景下,景区门票降价成为趋势。2018年3月《政府工作报告》明确提出,创建全域旅游示范区,降低重点国有景区门票价格。2018年6月29日,国家发改委发布了《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》(以下简称“指导意见”),要求今年降低重点国有景区门票价格取得明显成效。在降低门票价格同时,不得提高景区内交通运输等其他游览服务价格,变相增加游客负担。

  从降价影响范围来看,由于景区自然资源的国有化属性,降低重点国有景区门票价格主要指的是占用国有资源的政府定价类景区,因此该降价指导意见将对我国大部分景区产生影响。根据前瞻产业研究院资料,截至2018年9月各地已向社会公布了981个景区免费开放或降价措施(详见附录一)。降价的907个景区中,降幅超过20%的491个占54.3%,降幅超过30%的214个占23.6%。从降价执行时点来看,大多样本企业自2018年9、10月开始执行。

  景区收入主要受客流及门票价格影响。从部分上市自然景区的游客接待人数来看,2017-2018年来游客接待量增速趋于稳定,增速较小甚至部分出现负增长(见图1)。同时受景区客流承载量限制,大部分高等级景区在旺季客流量饱和,此外客流量受天气因素影响较大,预计因门票价格下降而增长的游客人数有限。

  受客流增速放缓及宏观经济不利因素影响,2018年景区企业营收增速缓慢(表2)。以门票收入为主的自然/人文景区企业,受降价影响预计2019年营业收入增速可能进一步承压。峨眉山A公告称参照2017年游客人数计算,预计公司门票收入2018年、2019年分别减少约1,000万元、5,000万元。云南旅游002059)和丽江旅游002033)也分别发布公告称,由于票价下调预计公司2019年门票收入分别减少600万元、0.8亿元~1.2亿元。黄山旅游600054)发布公告称此次门票价格调整后,将对公司经营业绩产生一定影响。张家界000430)在其2018年半年报中,称门票价格下调影响环保客运营业收入减少875.05万元。中证鹏元认为,多地景区出台门票降价措施,而受客流增速放缓及宏观经济不利因素影响2018年样本企业营收增速缓慢,预计2019年以门票收入为主的自然/人文景区企业营收增速将进一步承压。

  休闲度假游的比重提升成为趋势,自然景区拓展布局休闲度假游打造新的盈利增长点,休闲度假需求的增加将推动人文休闲景区、主题公园收入的增长

  近年来我国休闲度假游比重上升成未来发展趋势。根据《中国国内旅游发展年度报告2018》,我国城镇居民旅游消费约占到全国的80%,2010年我国城镇居民出游以观光游览为目的者占32.9%,以休闲度假为目的者占25.0%。2017年分别为22.1%和30.1%。观光游览的比重下降已经成为国民旅游市场的中长期趋势,休闲度假游的比重提升成为趋势。

  从自然景区企业来看,在休闲游比重提升的趋势下,部分上市自然景区企业纷纷布局休闲度假游(表3),结合景区自身的地域条件和文化特色,打造符合当地特色的休闲游产品和目的地。对于自然景区而言,休闲游项目可以延长游客在其景区的停留时间,增加游客各项消费。休闲游将带来企业盈利模式的升级,打造自然景区企业新的盈利增长点。

  居民收入增长将推动旅游消费升级,对生活品质的追求提升带动观光游向休闲度假游转变。根据中国社会科学院发布的《2017年社会蓝皮书》,基于全国社会调查数据测算,当前阶段中等收入群体家庭人口占全国家庭总人口的比例为37.4%。我国中等收入家庭阶层比例的逐步扩大,其对精神文化的需求及对生活的品质追求越来越高,推动休闲度假游需求持续释放。此外家庭亲子是主题公园的重要消费群体,受益于全面放开二胎政策带动亲子休闲游需求的增加。叠加带薪休假制度及高铁网络的不断完善,未来休闲度假需求有望持续上升。中证鹏元认为,在休闲度假比重上升的趋势下,休闲度假需求的增加将推动人文休闲景区、主题公园未来收入的增长。

  受头部企业异地扩张影响,中证鹏元认为主题公园行业未来马太效应呈现,行业集中度有望提升,但需关注其负债规模及扩张的资金风险

  单体主题公园客源市场分布呈现明显的区域性,跨地区的集团品牌主题公园具有更高的吸引力和客源辐射半径。全球排名靠前的主题乐园均采用乐园集团的经营形式,迪士尼在全球有6 个主题乐园,环球影城在全球有6个主题乐园,六旗在全美有10 余家主题乐园,海洋世界在全美拥有12 家主题乐园。异地扩张可以开拓客源、打造收入增长点。为保持业绩持续增长,国内主题公园头部企业[1]近年来加快异地扩张步伐。华侨城、长隆、方特和宋城等几大主题公园集团在资金实力支持下,持续进行异地扩张。异地扩张可分为重资产与轻资产两种模式[2]。

  主题公园土地、建筑物及大型游乐设施等规模投资金额较大,此外主题公园的投资回收期相对较长一般为 8-10年,大规模投资及长回报周期(表5)推高了主题公园的进入门槛。在高进入门槛及竞争激烈的背景下,头部企业依托品牌优势和资金实力,进行异地扩张开拓收入来源。受头部企业异地扩张影响,中证鹏元认为大规模投资及长回报周期将推动主题公园行业收入分化,扩张成功的头部企业有望提升市场占有率打造新的盈利增长点,马太效应呈现,行业集中度有望提升。但需关注其项目拓展进度、负债规模及资金风险。

  相对来说,重资产模式若战略得当后期收益更丰厚,但前期投入资金压力更大,投资规模大且回收期长。此外,2018年4月国家发改委等五部门联合印发的《关于规范主题公园建设发展的指导意见》指出,要严控主题公园房地产倾向,严控部分企业依靠旅游地产业务获得快速资金回笼、反哺旅游项目再投资的投资模式。部分异地扩张步伐较快的企业未来面临的资金压力较大。受异地项目的巨额资金投入影响,截至2018年6月,海昌海洋公园与大连圣亚600593)资产负债率分别为66.90%、54.54%,较2017年底均有所提升;随着融资规模的增长,海昌海洋公园的财务成本也水涨船高,去年上半年的6,961万元,增至今年同期的10,364亿元,同比增长48.89%。

  以下财务分析以SW休闲服务(信用债)中的SW景点公司为基础,选择了以旅游景区等核心旅游业务为主营业务,排除不可得数据后,选取了旅游景区行业内共19家截至2018年9月在公开市场仍有债券存续的发债主体及上市企业。从企业性质来看其中16家为地方性国有企业、3家为民营企业;其中自然、人文景区共16家,主题公园3家。(样本企业详情见附录二)。

  样本企业资产构成以重资产为主,资产流动性较弱,需关注存货变现能力及其他应收款回收时间,在建工程的持续增加使企业的资金管控风险加大

  样本企业非流动资产占比较大,以房屋建筑物、土地使用权、景区经营权、园区游乐设备为代表。2018年9月末自然/人文景区、主题公园平均非流动资产占比分别为65.71%、67.26%,资产流动性较弱。样本自然/人文景区企业存货规模持续上升,存货主要系部分企业兼有城市市政基础设施建设及房地产开发业务形成的开发成本,以及部分库存旅游销售商品,需关注相关存货变现能力。

  旅游行业流动资产主要由货币资金、存货、其他应收款构成。2018年9月样本自然/人文景区其他应收款平均占资产总额比重为5.07%,其他应收款主要系样本自然/人文景区企业大部分为地方国企,与政府或其他当地国企产生关联往来款较多,需关注其回收时间。

  非流动资产中,固定资产、无形资产、在建工程、投资性房地产亦是样本企业重要的资产组成。固定资产占样本企业资产总额比重较高,每年折旧额较大。旅游景区企业在建工程主要为旅游基础设施投入建设,一般规模较大且建设时间长。从主题公园来看,受异地扩张影响,在建工程账面价值持续增长。2017年样本主题公园在建工程账面价值同比2016年底增加167.76%。样本自然/人文景区企业在建工程规模亦有所增加,2017年同比增长9.23%。在建工程的持续增加使企业的资金管控风险加大。

  总的来说样本企业资产以重资产为主,资产流动性较差,此外需关注存货变现能力及其他应收款回收时间,在建工程的持续增加使企业的资金管控风险加大。

  样本企业盈利能力较好;但期间费用对利润侵蚀较为严重,且预计2019年仍呈增长趋势,需关注其期间费用管控水平

  2014-2017年及2018年9月样本企业平均综合毛利率分别为47.03%、46.85%、43.84%、43.29%、46.26%,综合毛利率较高,盈利能力较好。细分来看,主题公园盈利能力优于自然/人文景区,营收、净利润规模均高于自然/人文景区。后续自然/人文景区企业受门票降价政策影响,预计营收增速进一步承压。此外,由于旅游服务及景区运营的成本构成主要为人工工资及固定资产折旧,费用较为固定化,门票价格下调也可能导致企业毛利率下滑。

  主题公园期间费用规模高于自然/人文景区企业,且综合毛利率受园区经营情况影响存在较大的波动。受主题公园异地扩张影响,预计未来行业集中度有望提升。

  样本企业期间费用对利润侵蚀较为严重,且受财务支出增加影响,预计2019年仍呈增长趋势。样本自然/人文景区、主题公园平均期间费用规模增长较快,分别由2014年的2.41亿元、2.19亿元增至2017年的3.09亿元、4.37亿元。样本企业的管理费用主要为人工成本、资产折旧摊销以及每年对景区设施的运营和维护费用等,销售费用主要为景区宣传推广费用。期间费用的构成主要为管理费用,2018年9月样本自然/人文景区、主题公园管理费用占期间费用的比重分别为52.60%、44.21%;此外财务费用占期间费用的比重分别为22.70%、29.75%。受融资规模扩大财务支出增加影响,预计未来期间费用仍将呈增长趋势。

  样本企业投资活动的大幅净流出,预计未来资金压力呈上升趋势;样本企业长短期偿债能力均一般,预计未来样本企业偿债能力将弱化

  样本企业依靠垄断业务(门票、索道、客运车)获取稳定现金流,经营现金流较为稳定。投资活动主要系为投入的旅游基础设施建设及异地扩张项目的支出,旅游投资具有先期金额巨大、后期回报周期长的特点,样本企业现金流压力较大。近年样本企业投资活动现金持续净流出且净流出额加大。从筹资活动来看,样本主题公园2017年偿还债务支出资金较多,筹资活动现金净流出,消耗企业流动资金,需关注其资金流动性压力,叠加在建项目投资支出增加,预计未来资金压力呈上升趋势。

  近年样本负债总额整体上呈增长态势,2018年9月样本自然/人文景区、主题公园资产负债率分别为40.34%、43.11%。样本主题公园企业中,因宋城演艺300144)主打轻资产扩张模式,资产负债率较低,2018年9月为13.72%;而龙城旅游控股集团有限公司及大连圣亚2018年9月资产负债率分别为62.63%、52.98%。受旅游基础设施投资及主题公园异地扩张项目增加,预计样本企业未来资产负债率仍将持续上升。

  从负债结构来看,样本自然/人文景区企业主要为非流动负债,2018年9月占比为58.19%;而样本主题公园企业主要为流动负债,2018年9月占比为57.27%,主题公园企业短期偿债压力较大。从资产质量和债务结构来看,样本企业重资产属性较强,而主题公园负债构成多为流动负债,主题公园债务压力较大。

  从主要偿债指标来看,样本企业长短期偿债能力一般,叠加在建项目投资支出压力,预计未来样本企业偿债能力可能弱化。2018年9月样本自然/人文景区企业流动比率、速动比率分别为2.73、2.51,主题公园流动比率、速动比率分别为1.31、1.25,考虑到样本企业流动资产中存货及其他应收款占比较大,不同企业的流动比率质量高低受存货及其他应收款管理能力影响较大,资产流动性整体较弱。整体上短期偿债面临一定的压力。

  长期偿债能力来看,样本企业经营活动产生的现金流对有息债务的保障均有所下降。受益于利润总额持续增长,EBITDA对有息债务的保障有所上升。从产权比率来看,平均产权比率略有上升,所有者权益对负债的保障能力下降。考虑到样本企业重资产属性,资产流动性较弱,且因营收增速进一步承压及主题公园异地扩张资金压力较大,预计未来偿债指标将呈弱化趋势。

  [1]国内的主题公园头部企业主要包括综合乐园类华侨城、华强方特、长隆集团,演艺演出类宋城演艺,海洋公园市场大连圣亚及海昌海洋公园。

  [2]重资产模式主要是通过投入巨额资金自主建设,轻资产模式主要是通过注资、授权品牌和输出管理。

  声明:本报告所采用的数据均来自合规渠道,通过合理分析得出结论,结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明。

  报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断,并不代表公司观点。

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